日前，公司总部位于四川的房地产开发商合能控股有限公司（下称“合能控股”）向港交所递交招股书，建银国际为独家保荐人。
招股书显示，合能控股的业务范围主要包括物业开发销售和商业物业投资运营两个板块，其中物业开发销售占到营收的98%左右，商业物业投资开发占比仅为2%。截至今年8月末，公司拥有63个处于不同开发阶段的住宅和商业项目组合，持有已竣工投资物业总建筑面积为19.77万平方米，土地储备总建筑面积约440万平方米。2018年、2019年及2020年，合能控股的收益分别为55.83亿元、40.22亿元、57.07亿元，属于一家标准的中小型房企。
在房企融资环境趋紧的背景下，合能控股脚踩“三条红线”，寻求在中国香港市场上市融资，其背后凸显出了公司负债率高企、融资成本居高不下、资金链紧张所带来的压力。合能控股在招股书中表示，除一般业务运营外，此次募资款项将用于发展投资，尤其是其早期所收购四幅地块的施工以及土地收购等。
据悉，早在2019年底，合能控股的上市消息即在市场流传，此次递表的主体公司合能控股也是于2019年8月即在开曼群岛注册成立。至其递表期间，合能控股的物业管理与商业公司经历了系列的股权腾挪与高层换血，物业管理及相关附属公司也被出售，业内预测这一系列动作疑在为其分拆物业上市提前做准备。
地域风险高度集中
合能控股成立于1992年，妥妥的“地产老兵”，2003年公司总部从深圳迁往成都，与碧桂园、雅居乐、富力等属于同一时期房企。不过，与同时期的其他房企相比，合能控股在规模上已经明显掉队。数据显示，合能控股2020年销售额刚刚达50亿元，在克而瑞此前发布的2020年全年和2021年上半年房地产TOP200榜单中，该公司均未上榜。
2018～2020年及2021年上半年，合能控股营收分别约为55.8亿元、40.2亿元、57.1亿元和15.7亿元；对应毛利分别为11.08亿元、12.45亿元、12.02亿元和5.01亿元；毛利率分别为19.8%、30.9%、21.1%和31.9%，除今年上半年外，均低于行业平均水平。同期净利润分别为2.31亿元、6.84亿元、5.27亿元及1.41亿元。与此同时，合能控股的股权回报率也逐年走低，同期的股权回报率分别为94.1%、65.3%、27.6%和14%。
从区域来看，公司现有63个物业项目主要集中在成都、重庆、西安和长沙，还有小部分项目位于深圳、宁波和杭州、银川等地。根据房地产咨询机构仲量联行的估计，截至2021年8月31日，合能控股所持有物业权益的总价值为244.26亿元。
其中，有33个项目位于成都和西安两座城市，对应开发中物业项目已规划建筑面积为158.66万平方米，占比总建筑面积的53.9%。在公司443.6万平方米的土地储备中，59.3%位于成都和西安。
由于其项目主要集中在成都及西安两地，公司面临更大的地域集中风险。合能控股在招股书中也坦承表示，预期公司业务将继续严重依赖这些地区的物业市场，可能受当地、区域、全国及全球因素影响，该等因素包括经济及金融发展、当地市场的投机活动、物业的需求及供应、可供物业买主选择的投资选项、通胀、政府政策、利率及资金供应；若其中一地因经济失衡、金融市场动荡、自然灾害、疫情或任何其他原因而出现重大经济衰退，或政府出台更多限制性政策对房地产商市场带来冲击，公司业务、经营业绩及财务状况都可能受到重大不利影响。
三条红线全踩 融资受限
今年1月1日起，央行对房地产企业提出的“三条红线”正式推行，分别为资产负债率不超过70%；净资产负债率不超过100%；现金短债比不低于1。合能控股称，公司可能无法遵守目前备受关注的“三道红线”数据中的任意一道。
招股书信息显示，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，合能控股的净资本负债比率分别为636.8%、290.8%、237.3%及163.7%。虽有较大比例的下降，但仍处于高位。
合能控股近年来的借款规模则呈现上升趋势。招股书披露，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，合能控股的借款（包括银行及其他借款）总额分别为57.28亿元、52.38亿元、70.14亿元及68.86亿元。
据招股书披露的数据计算可以得出，截至2021年6月31日，合能控股资产负债率为89.9%，净资产负债率163.7%，现金与短期借款比为25.4%，均远远超出“红线”标准。这意味着其在正常融资渠道上将受到诸多限制。
从负债来看，截至2021年8月31日，合能控股的银行借款及其他借款总额为56.33亿元，其中一年内到期的借款达到35.36亿元。“其他借款”主要为信托、资产管理公司等其他金融机构借款，合能控股共有12笔信托及其他融资尚未偿还，总金额为39.08亿元。值得一提的是，这12笔融资年利率均在10%以上，最高年利率达16.88%。
由于信托贷款占比较大，合能控股年平均融资成本达到了10%～11%的水平。据招股书披露，公司2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，借款总额的加权平均实际利率分别为9.9%、11.2%、11.1%及9.9%。
公司还于今年7月份面向独立第三方发行了一期面额达5亿元的可换股债券，票面利率为13.7%，期限为1年，目前持有人尚无意向行使可换股债券的选择权，这意味着合能控股于明年到期日可能需要偿付该笔债券本金和高额的利息。
不过截至2021年8月31日，公司尚有未动用的银行及其他金融机构授予的信贷融资额度16.25亿元，在满足日常营运资金需求方面尚有一定的灵活性。
相较行业平均水平，合能控股的融资成本也较高，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，合能控股借款总额的加权平均实际利率分别为9.9%、11.2%、11.1%及9.9%。而由于“三道红线”全踩，合能控股未来的融资渠道也颇受关注。
对于此次融资款项的用途，合能控股表示，将用于发展投资，尤其是其早期收购的四幅地块的施工。据悉，其中有两块位于长沙，其余两块分别位于成都和重庆，拿地时间最早的在2015年11月，最晚的在2020年11月。需要指出的是，成都珍宝锦城地块在2015年就已经签订土地转让协议，如今6年过去，该项目仍未开发完毕。
家族企业 IPO前拆分物业板块
从招股书披露的系列重组动作以及市场多次传闻可以看出，合能控股的赴港上市计划至少在2019年即显端倪。招股书显示，其2019年7月开始实施重组，先后收购了永键投资、成都诚宜、香港进达等公司，出售了成都合能物业管理及其附属公司。另外，合能控股还在2021年5月和8月分别调整了控股股东的股权架构，成立了家族信托。
在招股书中，合能控股表示，为集中发展物业开发核心业务，深圳合能将成都合能物业管理有限公司（以下简称“合能物业”）的全部股权转让给了四川合能企业管理服务集团有限公司（以下简称“四川合能”）。相关股权转让的交易价格为人民币（下同）600万元，股权转让登记于2020年初完成。
实际上，合能控股至少在2019年即开始了对其物业板块的股权腾挪。工商信息显示，2019年12月，合能物业的法定代表人即由周尤波变更为李杰，此后合能物业的法定代表人在2020年6月与9月又历经三次变化，最终确定为李杰。
期间，合能物业的注册资本从600万元增加到1亿元，经营范围、高管人员以及公司章程等也发生系列变化，有限责任公司的企业类型也于2020年初由自然人投资或控股的法人独资变更为外商投资企业法人独资，并于今年初新增两家对外投资企业。
实际上，2020年初合能物业的股权变动最后指向的是一家香港企业。招股书披露，四川合能由侯进桥及侯永桥分别最终拥有60%和40%的权益。股权信息则显示，四川合能由香港合能服务产业集团有限公司完全持股，两家公司均为2019年底注册成立。
同时，合能控股的商业运营板块也经历了系列变动。2020年初，深圳市合能商业经营管理股份有限公司（以下简称“合能商业”）的法定代表人也由周尤波变更为李杰，并于今年年初又变更为侯诗雅。而招股书披露，侯诗雅为侯进桥及侯永桥同父异母的妹妹，同时负责监督合能控股的香港事务及财务运作。
此外，合能商业的注册资本、高管人员、企业类型、经营范围以及投资人等均于近两年发生了系列变化。
在招股书中，合能控股还披露了其与合能物业签订的系列交易协议，称其今后的商业运营管理服务以及物业管理与增值管理等服务将会与合能物业产生持续的关联交易。
